Стоит ли приобретать акции нефтяных компаний?

Многочисленные эксперты прогнозируют, что вскоре нефтяные цены начнут восстанавливаться из-за роста спроса и снижения производства. Возможно, пора вкладываться в акции нефтяных компаний, ведь ведущие инвестбанки давно считают российский рынок одним из наиболее недооцененных в мире.
Ценные бумаги российских нефтяников действительно стоят дешево по формальным показателям. К примеру, по соотношению стоимости акций к прибыли сегодня они в среднем на 45% дешевле, чем западные аналоги. Помимо этого, благодаря девальвации рубля наши нефтяные компании относительно легко пережили обвал нефтяных котировок и сохранили рентабельность деятельности на уровне прошлых лет.

Акции нефтяных компаний

Однако мы считаем, что отечественные нефтяные бумаги лучше не покупать, несмотря на то, что прогноз по росту котировок на нефть может полностью оправдаться.
Мы уверены, что эти акции — классический пример корпораций, которые могут годами оставаться серьезно недооцененными, при этом доходность их бумаг будет проигрывать компаниям-конкурентам на других рынках. Такие компании инвестиционные менеджеры именуют «ловушками стоимости» (value traps). Есть ряд правил, которыми пользуется, допустим, Уоррен Баффет, чтобы не попасть в подобные «ловушки».

Основные правила Баффета

  • Одно из основных правил Баффета заключается в оценке денежного потока, получаемого портфельными акционерами компании, и времени, в которое они его получат.

Для любого предпринимателя денежный поток намного важнее бухгалтерской прибыли компании, поскольку именно он показывает, качественно ли топ-менеджмент распределяет финансовые ресурсы между долгом, капитальными инвестициями и выплатами дивидендов.

Для инвесторов в нефтяные предприятия особенно важно оптимальное соотношение между капитальными инвестициями и дивидендами. Если компания делает большие инвестиции в период высоких нефтяных цен, вполне может произойти так, что данные проекты будут убыточными, когда цены снизятся.

Для инвесторов в акции нефтяных компаний России величина дивидендов становится очень важным фактором.
Во-первых, у акций отечественных нефтяных корпораций отсутствует потенциал роста в случае продажи или слияния компаний, поскольку государство не пустит международных игроков в отрасль, являющуюся для него стратегически важной.
Во-вторых, российские предприятия уже не могут стремительно наращивать добычу внутри страны, а возможность покупки активов за границей сильно ограничена из-за санкций.

Давайте оценим дивидендную привлекательность отечественной нефтянки. По данным аналитиков UBS, за пять последних лет на дивидендные выплаты российские корпорации направляли в среднем от 11 до 27% прибыли («Сургутнефтегаз» и «Лукойл» соответственно). В тот же период ведущие мировые нефтяные корпорации в среднем платили в виде дивидендов 37% от прибыли.

Если еще учитывать выкуп акций, совокупный возврат средств акционерам возрастет практически до 50% от прибыли. UBS прогнозирует, что в ближайшие пару лет доля прибыли компаний России, направляемой на дивиденды, практически не изменится, не считая «Лукойла», для которого она вырастет до 50% от прибыли. Но всё равно это слишком мало на фоне компаний Запада, которые, исходя из прогноза, будут платить 100% прибыли в форме дивидендов в ближайшие несколько лет.

Кто-то возразит, что российские предприятия выплачивают мало дивидендов, поскольку они много вкладывают в развитие производства. Это справедливо для начала нулевых годов, когда компании на самом деле увеличивали производство больше чем на 10% ежегодно. Сейчас картина кардинально иная, компании вынуждены увеличивать капитальные инвестиции лишь для сохранения добычи. Допустим, «Лукойл» в последнюю пятилетку ежегодно увеличивал капитальные расходы на 18%, при этом повышение производства в среднем находилось в пределах 1% ежегодно. Существенно добыча возросла только у «Роснефти», но преимущественно за счет приобретения ТНК-BP.

  • Другое важное правило Баффета заключается в уверенности, что интересы мажоритарных владельцев, портфельных инвесторов и менеджмента компании совпадают.

Основные правила Баффета

На наш взгляд, у отечественной нефтянки интересы данных групп как раз не совпадают.
В РФ государство всегда считало нефтяной бизнес некой временной концессией на разработку принадлежащих государству недр. Это дает власти моральное право пользоваться нефтянкой как дополнительным резервом для покрытия бюджетного дефицита, а также быстро корректировать правила игры во всем секторе в пользу некоторых игроков.

Вспомним многочисленные налоговые маневры, цели которых постоянно изменялись между стимулированием переработки и добычи. Текущие попытки правительства получить дополнительные налоги со «сверхприбылей» из-за падения рубля лишь подтверждают отсутствие ясной политики, которую нефтяные предприятия могли бы использовать для разработки своей долгосрочной стратегии.

Разбираясь в российских правилах игры, собственники ведущих корпораций выбирают такие стратегии, которые зачастую не совпадают с интересами портфельных инвесторов. Компания «Сургутнефтегаз» превратилась в казначейство для мажоритарных акционеров, в котором денежные резервы превышают $20 миллиардов и практически не приносят прибыли предприятию. «Роснефти» приходится решать взаимоисключающие задачи по снижению задолженности и разработке новых нефтяных месторождений под политически значимые поставки в КНР. «Лукойл» пытается направлять денежные потоки в иностранные проекты, у которых рентабельность может быть существенно ниже, чем в РФ.

Для инвесторов российские акции нефтяных компаний уже не так привлекательны. Например, за десять лет доходность вложений (прирост стоимости акций плюс выкуп бумаг у акционеров и дивиденды) в российские компании составляет от -4% годовых для компании «Сургутнефтегаз» до +6% годовых для компании «Лукойл», что меньше, нежели 7% годовых от инвестиций в крупнейшие нефтяные компании Запада.

Единственная нефтегазовая корпорация в России, которая, скорее всего, пройдет «тест Уоррена Баффета» — «Новатэк». В последнюю пятилетку предприятие возвращало акционерам свыше 32% прибыли, при этом оно увеличивало производство в среднем на 15% ежегодно и стало реально конкурировать с «Газпромом» в РФ. Наконец, даже при нынешних нефтяных ценах, по оценкам аналитиков, гигантский проект компании, связанный с сжиженным газом на Ямале, принесет большую прибыль.

В какие акции инвестировать?

Если нефтяные компании нашей страны являются «ловушками стоимости», то во что инвестировать, если нефтяные котировки пойдут вверх?

На рынке России, без сомнения, это ценные бумаги ритейлеров: «Магнит», X5, «Дикси». Их прибыль растет ежегодно на 25-30%, они выигрывают от укрепления нацвалюты (неизбежного при росте цен на нефть) и оценены по всем показателям значительно дешевле, нежели европейские аналоги. Для сравнения: в период прошлого роста котировок в 2010-12 гг. акции «Магнита» перегнали по динамике бумаги «Лукойла» на 130%.

На мировых рынках один из наиболее интересных способов поучаствовать в ожидаемом росте нефтяных котировок — это приобретение акций химических предприятий США, в частности, Lyondell, Dow Chemical. На прибыль многих из них сильно влияет разница между ценами на американский природный газ (основное сырье) и нефтяными ценами. Цены на газ в Штатах стабильно низкие из-за перепроизводства и экспортных ограничений, поэтому при росте нефтяной цены прибыль химических предприятий растет быстрее, нежели у крупных нефтяных предприятий, которые еще и вынуждены немало инвестировать, чтобы поддержать добычу.

Похожие статьи:

Оставить комментарий